申银万国：货币数量控制政策还将继续

●信贷增速下降，货币数量控制政策还将继续——11月金融运行数据评论

　　·数据评论：

　　1、信贷增速下降，信贷控制窗口指导显效。11月份人民币信贷余额同比增长17.03%。一改四个月同比增长连续上升现象，11月增速比上月下降了0.63个百分点。这预示着前期流动性调控力度加大、信贷控制窗口指导政策在显效。从结构上看，信贷较大压缩主要在于短期贷款，中长期贷款增长依然高达23%;分部门看，居民户贷款和企业贷款增长 均有所下降。

　　2、股市吸纳资金以及外流资金下降，储蓄存款增长回升。11 月人民币存款当月上升7023 亿元，同比增长15.30%，比上月高出0.36个百分点。存款增长回升主要原因在于受股市波动加剧影响储蓄存款分流速度有所下降。此外，“港股直通车”预期短暂影响结束也使得储蓄存款恢复了正常增长。但是由于储蓄存款利率依然为负，储蓄存款增长速度依然较低，11月份同比增长为4.27％，低于9 月份2.6 个百分点。在通胀预期持续增强背景下，居民财富重构将推动储蓄继续分流。

　　·后续政策：

　　货币数量控制政策依然为优先选择，信贷额度控制还将继续。11月份信贷增速有所下降，但是增幅依然高出去年同期1.93个百分点，信贷增速依然较高。调控将继续。为控制过剩流动性，抑制信贷过快增长，我们持认为货币数量控制政策比存贷款利率调整政策更为直接有效。预期后续货币数量控制政策依然是优先选择的重点，具体包括继续提高存款准备金率、发行特别国债加大公开市场操作、发行定向央票、信贷额度控制窗口指导等。鉴于此次存款准备金率一次提高较多，在预期美联储继续降息情况下，短期内（12月份）再提高利率的可能不大，虽不能排除。这并不意味着未来不需要或不会提高利率，利率政策的选择在于时机，在于国内外金融经济环境的变化。

　　·市场影响：

　　短期内市场资金冲击影响有限，但是银行资金压力已经明显加大。12月份各类到期工具投放资金多增，加上财政存款季节性支付导致多投放，存款准备金率上调1个百分点，对市场整体资金实质冲击影响比较有限。呼应从紧货币政策基调，存款准备金率调整短期内市场心理影响较大。随着QFII额度扩大，市场信心逐步恢复，储蓄分流继续，股票市场资金相对依然宽裕；准备金率上调以及新股发行量依然较高，债券市场资金有一定压力。此外，值得注意的是，此次存款准备金率大幅调整对银行资金压力已经开始明显加大。后续若存款准备金率继续上调至15%甚至以上，银行将可能不得不压缩债券、信贷等资产规模占比，进而可能开始对银行业绩产生一定负面影响。此外，在存款准备金率继续提高的情况下，预期信贷额度按季度调控实施，明年信贷增长有望受到严控。

　　●11 月全国工业品出厂价格同比上涨4.6%

　　昨天，国家统计局公布了11月全国工业品出厂价格指数（PPI），PPI指数同比上涨4.6%。其中，生产资料出厂价格同比上涨4.8%，生活资料出厂价格同比上涨3.7%。

　　11 月PPI指数同比涨幅比10 月加快了1.39个百分点，4.6%的同比涨幅也创下了两年来的最高，显示生产领域价格上涨压力在不断增加。

　　从PPI的各构成细项来看，除衣着类和耐用消费品类指数分别微挫0.29 和0.09 个百分点以外，其他各项分类指数均有不同程度的上升，显示11月工业品出厂价格上涨仍然是一种带有普遍性的现象。

　　采掘业出厂价格指数涨幅最大，同比涨幅比10月跳升了近10个百分点，达到15.1%。这一方面是受到11月国际原油价格上涨以及国内成品油价格调整的影响，当月国内原油出厂价格同比上涨22.6%，成品油中的汽油、柴油和煤油出厂价分别同比上涨3.9%、8.8%和8.0%；另一方面，国内煤炭价格在11月也出现明显上涨，原煤出厂价同比涨幅为5.9%。考虑到动力燃料价格上涨对下游生产领域的传导，预计12月的PPI 仍将面临显著的上行压力。

　　黑色与有色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比分别上涨了11.7%和10.6%，钢材和铅制品涨价将对下游制造业形成成本推进的压力。

　　生活资料出厂价格同比涨幅继续攀升，其中食品类出厂价格指数同比上涨9.1%，一般日用品出厂价格同比上涨2.3%，均较10月均略有上升。

　　生活资料出厂价格涨幅的扩大，以及钢铁、燃料等基础工业原料价格的上扬，将使未来一段时期国内的CPI面临显著的上行风险。我们认为，在实施信贷控制等直接干预措施的同时，配以一定的利率杠杆调节，对于稳定居民的通胀预期而言还是很有必要的。